Au cours des dernières semaines, les marchés du crédit privé ont suscité une attention accrue à la suite des défauts de Tricolor et de First Brands. Bien qu’il s’agisse de deux cas idiosyncratiques, leurs échecs ont soulevé des inquiétudes plus larges quant à l’assouplissement des standards de prêt dans un contexte de marchés privés saturés de capitaux excédentaires.
Tricolor
Tricolor est un prêteur automobile subprime qui desservait principalement des communautés hispaniques à faible revenu dans le sud-ouest des États-Unis, ayant peu ou pas accès au crédit bancaire traditionnel. Le modèle d’affaires de la société s’est effondré avec la montée des délinquances, tandis que des allégations d’irrégularités comptables et de fraude ont émergé. Tricolor aurait engagé plusieurs fois le même collatéral et falsifié la documentation utilisée dans le calcul de sa base d’emprunt. L’entreprise s’est placée sous la protection du Chapitre 7 (liquidation) de la loi sur la faillite, entraînant d’importantes dépréciations pour plusieurs banques prêteuses et investisseurs ABS.
First Brands
First Brands est un grand fabricant de pièces automobiles qui a connu une croissance rapide ces dernières années grâce à une stratégie d’acquisitions agressive. La société a tenté un refinancement complet de sa structure de capital en août, mais des vérifications plus approfondies ont révélé plusieurs problèmes : structure d’entreprise opaque, dépendance importante au financement par affacturage et irrégularités dans les comptes clients et le collatéral. First Brands s’est placé sous le Chapitre 11, entraînant d’importantes pertes pour les investisseurs en créances commerciales ainsi que pour les tranches de prêts de premier et deuxième rang.
Impact sur le marché
Ces événements ont provoqué d’importantes répercussions sur le marché, les investisseurs s’inquiétant – à juste titre – de voir deux cas médiatisés de fraude potentielle et de pertes substantielles pour les créanciers survenus en l’espace de six semaines dans les marchés privés. Ces dossiers présentent plusieurs points communs : gouvernance déficiente, levier excessif soutenant une croissance agressive et financement hors bilan.
La croissance rapide du crédit privé, particulièrement au cours des cinq dernières années jusqu’à devenir une catégorie d’actifs de plusieurs milliards de dollars, a entraîné une forte hausse de la concurrence et une pression accrue pour déployer les capitaux, indépendamment de la qualité des opportunités. Par conséquent, les indicateurs de crédit traditionnels – comme les ratios de couverture des intérêts – sont nettement plus faibles dans le crédit privé que chez les emprunteurs publics. Cela soulève une question importante : la prime actuelle offerte par les marchés privés est-elle suffisante? Nous croyons que cette montée des tensions mérite une attention soutenue, compte tenu de la croissance agressive de cette catégorie d’actifs, de son exposition à effet de levier sur des crédits de moindre qualité et du manque général de transparence.
Réaction du marché du crédit
Au cours des dernières semaines, nous avons observé d’importantes ventes dans les actions des sociétés de développement des affaires (BDC). Certains des noms les plus connus du secteur ont subi des baisses de 15 % à 35 %, et ces titres se négocient maintenant à des escomptes marqués par rapport à leur valeur comptable (NAV). Les BDC sont souvent perçues comme un indicateur de l’état du crédit privé, et cette faiblesse pourrait signaler des tensions sous-jacentes dans le segment privé. À ce stade, le discours du marché révèle que les investisseurs remettent en question les valorisations des prêts détenus dans ces portefeuilles.
L’impact sur le crédit public est demeuré plus limité, mais certains segments montrent des signes de faiblesse :
- Les émetteurs exposés au crédit privé (BDC) ont vu leurs écarts de crédit s’élargir de 30 à 70 pb d’une semaine à l’autre, particulièrement dans l’espace IG (BBB- à BBB).
- Les banques IG avec une forte exposition aux prêts automobiles et aux cartes de crédit ont sous-performé les banques diversifiées de 20 à 30 pb.
- Les prêteurs HY monolignes et les sociétés de financement spécialisées ont sous-performé l’indice global de 75 à 100 pb en moyenne.
- Même les assureurs les mieux notés ont connu une volatilité accrue sur les FABN (Funding Agreement-Backed Notes) en raison des craintes liées à une exposition croissante au crédit structuré et privé. Par exemple, Athene / Global Atlantic, assureurs d’annuités cotés A+ et soutenus par des fonds de capital-investissement, ont sous-performé leurs pairs de 15 à 20 pb semaine après semaine.
Positionnement et perspective de RPIA
RPIA n’a aucune exposition directe à Tricolor ou à First Brands. Dans l’ensemble de nos portefeuilles, nous demeurons positionnés de manière prudente dans cet environnement d’écarts plus serrés. Bien que nous ne croyions pas que ces deux défauts annoncent le début d’un cycle généralisé de défauts, ils illustrent les risques inhérents à une phase avancée du cycle du crédit, caractérisée par une abondance de capitaux disponibles.
Même si nous avons déjà détenu des positions en BDC, nous avons considérablement réduit et monétisé notre exposition à ce secteur au cours de la dernière année. Le secteur a surperformé de façon notable par rapport aux banques. Plusieurs facteurs – notamment la baisse des taux de base, la diminution de la prime de risque privée, la hausse des défauts et les incertitudes liées au commerce mondial – représentent autant de vents contraires supplémentaires. À ce jour, notre exposition aux BDC est essentiellement couverte ou proche de zéro dans tous les fonds.
