Les marchés du crédit IG ont fait preuve d’une résilience remarquable tout au long du trimestre. Les écarts sont demeurés près de leurs niveaux les plus serrés historiquement malgré des taux élevés, une offre importante de nouvelles émissions et l’incertitude macroéconomique persistante. Ils ont été soutenus par une forte demande pour des rendements globaux de qualité, de solides facteurs fondamentaux corporatifs, des flux institutionnels robustes et l’atténuation graduelle des risques extrêmes liés à l’énergie. Les principaux thèmes du marché comprennent le développement continu des infrastructures d’IA, l’offre importante d’émetteurs liés à la technologie et aux centres de données, les pressions d’accentuation de la courbe causées par l’offre à long terme, la dispersion persistante entre les émetteurs et les secteurs, ainsi qu’une surveillance accrue des emprunteurs de moindre qualité et fortement endettés. 

Du point de vue du rendement du crédit, les émetteurs financiers ont été les principaux contributeurs au cours du trimestre, menés par les banques et les sociétés financières diversifiées aux États-Unis, au Canada et en Europe. Les expositions aux communications et aux TMT ont également contribué de façon importante, soutenues par des positions liées aux thèmes des médias, des télécommunications et des infrastructures d’IA. Les expositions à l’immobilier, à la consommation, aux ABS, à la technologie, à l’énergie et à l’automobile ont aussi bonifié le rendement grâce au resserrement des écarts et au portage. Le fonds a également profité de son exposition à des obligations de meilleure qualité et de son positionnement sur la durée nord-américaine. Le dispositif de couverture et macroéconomique a légèrement nui au rendement, les écarts s’étant resserrés et les actifs risqués ayant progressé, mais il demeure en place pour offrir une protection contre les baisses, compte tenu des valorisations IG serrées et de l’incertitude macroéconomique persistante. 

Le fonds a maintenu une approche tactique de gestion de la durée tout au long du T2. La durée de taux a été réduite en avril, alors que les marchés du crédit progressaient et que les valorisations se resserraient, puis s’est établie à ~3 ans à la fin du trimestre. 

Du point de vue du risque de crédit, le fonds a réduit l’exposition pendant le rallye d’avril, puis a reconstitué de façon sélective le risque IG à mesure que les facteurs techniques du marché s’amélioraient et que les rendements globaux demeuraient attrayants. Les ajouts ont ciblé des opportunités IG de meilleure qualité dans les secteurs financiers, des communications canadiennes, de la technologie, des centres de données et des infrastructures liées à l’IA, des services publics et des infrastructures, ainsi que chez certains émetteurs des secteurs de la consommation et de l’immobilier où la rémunération des écarts demeurait intéressante. Le portefeuille a également utilisé activement des couvertures indicielles et des expositions synthétiques au crédit pour gérer le risque de baisse, tout en conservant la plupart de ses positions vendeuses individuelles. L’exposition aux segments de moindre qualité, plus endettés ou caractérisés par une offre importante a été gérée de façon plus sélective. 

Sur le plan géographique, le portefeuille est devenu davantage pondéré en CAD sur une base nette à la fin du trimestre, tout en maintenant une exposition importante en USD et en ajoutant de façon sélective des opportunités de valeur relative en EUR et en GBP, où les rendements et les concessions à l’émission étaient attrayants. Les échéances sont demeurées volontairement concentrées sur la partie courte et intermédiaire de la courbe IG, plutôt que sur les obligations à long terme, où une offre importante créait un contexte technique moins favorable.

Compte tenu des valorisations serrées des écarts de crédit, le positionnement du portefeuille est demeuré équilibré, avec des niveaux de liquidités élevés et une exposition aux titres gouvernementaux. Bien que les répartitions globales par cote soient demeurées largement stables, la stratégie a augmenté de façon sélective son exposition aux banques de grande qualité, où la valeur relative demeure plus intéressante que dans les secteurs non financiers. 

L’exposition aux taux d’intérêt continue de provenir principalement de titres libellés en CAD, tandis que l’exposition au crédit demeure équilibrée entre les marchés en CAD et en USD. La stratégie maintient une répartition sectorielle diversifiée et un rendement de 3.7%, soit plus de 60 points de base au-dessus de l’indice. 

La stratégie a tiré des rendements positifs des mouvements des écarts de crédit et des variations des taux sans risque dans les marchés autres qu’en CAD. Toutes les positions de crédit de la stratégie ont généré des rendements totaux positifs, menés par les émetteurs bancaires et de télécommunications, auxquels se sont ajoutées les contributions des émetteurs des secteurs de la consommation, des soins de santé et de l’immobilier. 

La répartition sectorielle globale est demeurée diversifiée, avec quelques ajustements tactiques au cours du trimestre. Le portefeuille a ajouté modestement certaines obligations à escompte d’émetteurs du secteur des biens de consommation de base, notamment Coca-Cola, tout en réduisant certaines positions financières qui s’étaient rapprochées de leur valeur nominale à l’approche de l’échéance. Le portefeuille maintient une orientation vers des titres de meilleure qualité, près des deux tiers de l’exposition au crédit étant répartis dans des émetteurs cotés A ou plus. 

STIP a généré un rendement de +1,62 % au cours du trimestre, profitant du resserrement des écarts de crédit et du recul des taux d’intérêt canadiens. 

Les marchés du crédit ont généré de solides rendements au cours du trimestre malgré une offre obligataire importante et une incertitude géopolitique persistante, bien qu’en diminution. La résilience des données économiques, des bénéfices corporatifs solides, la poursuite des investissements liés à l’IA et l’attrait des rendements globaux ont stimulé les flux de capitaux dans les obligations corporatives et soutenu l’appétit des investisseurs pour le risque. L’atténuation des tensions au Moyen-Orient a contribué à réduire la volatilité des taux d’intérêt, même si les taux des obligations gouvernementales sont demeurés élevés, particulièrement aux États-Unis, alors que les marchés ont réévalué leurs attentes à l’égard des banques centrales en fonction de l’évolution des données sur l’inflation et de la confirmation de Kevin Warsh comme prochain président de la Réserve fédérale. Dans ce contexte, le crédit IG a fait preuve d’une résilience remarquable. Les marchés canadien et européen ont bénéficié de rendements plus élevés grâce au recul des taux sans risque, tandis que le crédit américain a surperformé sur le plan des écarts. 

STIP a généré de solides rendements totaux au cours du trimestre, soutenus par les expositions aux taux d’intérêt et aux écarts de crédit. Les gains liés aux taux ont été menés par l’exposition du portefeuille à la durée canadienne, qui a surperformé les taux gouvernementaux des autres marchés développés. Les rendements du crédit ont été généralement équilibrés entre les positions libellées en CAD et en USD, le portefeuille ayant maintenu une exposition limitée aux émetteurs domiciliés en Europe. 

Les expositions aux banques d’importance systémique nationale et mondiale ont soutenu le rendement, profitant de la compression des écarts, les émetteurs financiers ayant surperformé leurs homologues industriels. Les positions dans des obligations libellées en CAD d’émetteurs des secteurs de l’énergie et des services publics ont également généré des rendements positifs, notamment les positions importantes dans OMERS, dans la fiducie de placement affiliée à Bruce Power, BPC Generation Infrastructure, ainsi que dans les obligations Maple émises par Électricité de France, société de services publics appartenant à l’État français. 

Les positions libellées en USD dans les secteurs des médias et de la technologie ont aussi contribué positivement, les écarts de crédit ayant rebondi au cours du trimestre. Le portefeuille est demeuré actif dans le crédit lié à l’IA, où la forte dispersion entre les différentes tranches de dette des hyperscalers continue de créer des opportunités génératrices d’alpha. Par exemple, nous avons participé de façon importante à l’émission record d’obligations Maple d’Amazon, dont les écarts de crédit de l’émetteur coté AA ont été fixés à des niveaux plus larges que ceux de l’indice IG général coté BBB. Nous croyons que ces positions offrent une valeur intéressante à moyen terme, à mesure que les investisseurs absorbent l’offre liée à l’IA et que les facteurs fondamentaux propres aux émetteurs reprennent le dessus. 

AGB a généré de solides rendements au cours du trimestre, profitant à la fois du resserrement des écarts de crédit américains et du recul des taux d’intérêt canadiens à court terme. Le rendement reflète le positionnement ciblé du fonds entre les régions et les facteurs de risque, favorisant l’exposition au crédit américain, soutenue par des facteurs fondamentaux plus solides et des déclencheurs propres aux émetteurs, ainsi que l’exposition à la durée canadienne, appuyée par un contexte économique domestique plus faible. 

Les émetteurs financiers ont été les principaux contributeurs au rendement, menés par la dette de premier rang et subordonnée de banques d’importance systémique nationale et mondiale. La dette subordonnée émise par des institutions financières européennes de grande qualité a également contribué positivement, tout comme les positions de valeur relative dans certaines banques établies au Royaume-Uni. Le portefeuille s’est tourné vers des instruments de crédit affichant des valorisations plus attrayantes afin de profiter des écarts de prix entre les structures de capital des émetteurs. 

Les émetteurs des secteurs des médias et de la technologie libellés en USD ont contribué de façon notable, les écarts ayant rebondi considérablement au cours du trimestre. Plus précisément, le portefeuille est demeuré actif dans le crédit lié aux hyperscalers d’IA, allant des émissions historiques d’obligations Maple d’Amazon et de Google au financement direct lié aux centres de données. Bon nombre de ces émissions se négocient à des écarts plus larges que ceux de l’indice IG général coté BBB, malgré la qualité nettement supérieure des emprunteurs. Nous croyons que ces positions offrent une valeur intéressante à moyen terme, à mesure que les investisseurs absorbent l’offre liée à l’IA et que les facteurs fondamentaux propres aux émetteurs reprennent le dessus. 

La durée de taux du portefeuille a été gérée activement au cours du trimestre, variant entre 3 et 6 ans, au-dessus de sa moyenne à long terme de 2.4 ans. Compte tenu des rendements globaux attrayants offerts par le crédit public de grande qualité, nous continuons de laisser une plus grande part des expositions au crédit du portefeuille non couverte contre le risque de taux d’intérêt. Nous avons transféré une partie de la durée de taux du portefeuille vers la partie courte de la courbe de rendement américaine, compte tenu de sa récente sous-performance et des attentes du marché à l’égard de futures hausses de taux aux États-Unis, que nous jugeons trop restrictives, à moins d’une escalade importante des tensions géopolitiques. 

L’exposition au crédit a augmenté modestement au cours du trimestre, quoique depuis de faibles niveaux, alors que nous avons profité de conditions de marché favorables. Le levier de crédit du portefeuille demeure toutefois bien inférieur à ses moyennes à long terme, le focus étant plutôt mis sur la valeur relative et les positions idiosyncrasiques que sur une exposition générale. 

Sur le plan géographique, le portefeuille a augmenté progressivement son exposition aux opportunités de crédit américaines à la fin du trimestre, notre marché privilégié compte tenu de ses moteurs structurels favorables. Le portefeuille continue d’afficher une orientation vers des titres de meilleure qualité, demeurant principalement IG, avec une répartition supérieure à la moyenne dans les titres cotés AA et A. Enfin, nous avons accru le dispositif de couverture d’un trimestre à l’autre parallèlement à la hausse modeste de l’exposition longue au crédit, ce qui permet à l’équipe de placement d’exprimer ses idées à forte conviction tout en maintenant une protection contre les baisses. 

Les marchés du crédit ont généré de solides rendements au cours du trimestre malgré une offre obligataire importante et une incertitude géopolitique persistante, bien qu’en diminution. La résilience des données économiques, des bénéfices corporatifssolides, la poursuite des investissements liés à l’IA et l’attrait des rendements globaux ont stimulé les flux de capitaux dans les obligations corporatives et soutenu l’appétit des investisseurs pour le risque. L’atténuation des tensions au Moyen-Orient a contribué à réduire la volatilité des taux d’intérêt, même si les rendements des obligations gouvernementales sont demeurés élevés, particulièrement aux États-Unis, alors que les marchés ont réévalué leurs attentes à l’égard des banques centrales en fonction de l’évolution des données sur l’inflation et de la confirmation de Kevin Warsh comme prochain président de la Réserve fédérale. Dans ce contexte, les écarts du crédit HY se sont resserrés, menés par les émetteurs de meilleure qualité cotés BB et B, tandis que les segments de qualité inférieure ont continué de tirer de l’arrière malgré le rallye généralisé des actifs risqués. 

ACOF a généré de solides rendements de crédit, soutenus par des expositions de grande qualité cotées BBB, BB et B, ce qui a entraîné une surperformance notable par rapport aux stratégies HY passives. Les sociétés financières spécialisées du crédit à la consommation figuraient parmi les principaux contributeurs, tout comme certaines positions dans la dette émise par des BDC. Le portefeuille a augmenté tactiquement son exposition lorsque les écarts se sont élargis, puis a réalisé des gains lorsque ceux-ci se sont resserrés vers leurs creux récents. De même, le portefeuille a participé à un rallye généralisé des expositions aux banques régionales américaines, particulièrement dans la dette subordonnée. 

Les rendements ont également été soutenus par un fort rebond des expositions aux FPI cotées BB et B, particulièrement les positions dans Vivion, une société européenne d’immobilier commercial (CRE) qui possède un portefeuille de grande qualité composé d’immeubles de bureaux en Allemagne et d’hôtels au Royaume-Uni. Les positions du portefeuille dans la dette garantie de premier rang et la dette subordonnée de Vivion ont progressé de 4 à 6 points, profitant de l’amélioration du sentiment à l’égard du crédit à la suite d’initiatives de refinancement réussies, du soutien en capital des actionnaires et de la stabilisation continue de son portefeuille immobilier. 

Les autres contributions ont été bien diversifiées entre les secteurs industriels, de l’énergie et des communications. Par exemple, la dette HY émise par des exploitants d’aéroports et certaines compagnies aériennes a affiché un excellent rendement, tout comme l’investissement du portefeuille dans plusieurs instruments de dette liés à l’acquisition de Sealed Air par CD&R, notamment des obligations garanties de premier rang libellées en USD et en EUR, des prêts à terme garantis de premier rang en USD et des obligations de premier rang non garanties en USD. Enfin, les positions dans la structure de dette de premier rang libellée en USD et les titres hybrides libellés en EUR de SoftBank, qui offraient des rendements globaux ajustés en fonction des devises supérieurs à 10.5% au début du trimestre, ont fortement progressé et ont terminé comme le plus important contributeur individuel du portefeuille. Le dispositif diversifié de couverture du portefeuille a nui au rendement, alors que les primes de risque se sont comprimées et que les actifs risqués ont progressé. Nous demeurons toutefois déterminés à maintenir une protection contre les baisses, compte tenu des valorisations élevées et de l’incertitude macroéconomique persistante. 

L’exposition aux taux d’intérêt du fonds provient presque exclusivement de la partie courte de la courbe de rendement américaine, ce qui reflète notre préférence pour les rendements globaux attrayants offerts par les titres de crédit de courte durée cotés de BBB à B. Le portefeuille demeure axé sur les marchés américains pour son exposition longue aux écarts, complétée par un nombre limité de positions à forte conviction à l’extérieur de l’Amérique du Nord, où nous continuons d’exploiter des situations de valeur relative. Au cours du trimestre, nous avons transféré certaines portions du portefeuille de titres cotés BBB vers des titres cotés BB, où nous trouvons des poches d’opportunités sur le marché secondaire. Dans l’ensemble, le fonds maintient une orientation vers des titres de meilleure qualité par rapport aux stratégies HY traditionnelles, car nous estimons que les émetteurs de qualité inférieure, c.-à-d. cotés CCC ou moins, offrent une rémunération limitée pour les risques assumés. Nous avons également réintroduit certaines composantes du dispositif de couverture, alors que les primes de risque se comprimaient et que les signes de complaisance du marché augmentaient. 

Nous croyons que le positionnement plus prudent du portefeuille le place en bonne position pour profiter de futures dislocations et d’opportunités de placement intéressantes. Entre-temps, nous demeurons concentrés sur la production d’une source de rendement différenciée pour les investisseurs, qui complète les répartitions traditionnelles en revenu fixe, en actions et en actifs privés.